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  2. 國內類REITs交易模式的法律研究

    來源:國浩上海辦公室合伙人 作者:張偉
    2018-09-25 22:48 1138 0 0
    通過REITs的證券化過程,為開發型企業提供了資金退出機制,從而為新的項目開發提供了資本金。

    2018年4月24日,中國證監會、住房城鄉建設部聯合發布《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》(證監發〔2018〕30號)中提及:“重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品,積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品,試點發行房地產投資信托基金(REITs)?!?2018年6月13日,中國證券投資基金業協會洪磊會長在2018第二屆陸家嘴資產證券化論壇中發言指出:“通過REITs的證券化過程,為開發型企業提供了資金退出機制,從而為新的項目開發提供了資本金。

    因此,REITs是經濟結構調整的新型重要工具,發展REITs也是資本市場供給側改革的重要內容?!盧EITs得到監管層面的鼓勵與支持,實際上自2014年底證監會資產證券化業務由審批制變為備案制以來,借助資產證券化工具國內已有四十余單類REITs產品推出,如較早的蘇寧云創資產支持專項計劃,以及今年發行的領昱1號資產支持專項計劃、碧桂園租賃住房一號資產支持專項計劃等項目,筆者結合曾參與及深入研究過的類REITs產品,針對國內類REITs交易模式從基礎資產識別、交易結構安排兩個角度進行法律分析與研究。


    01 國內類REITs交易模式概述

    (一) 類REITs內涵

    REITs(Real Estate Investment Trust)是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金,由專門投資機構進行房地產投資經營管理,并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產品。從不同角度,又可分為權益型、抵押型和混合型的REITs;公司型、契約型和合伙型的REITs;公募和私募的REITs;等等。[注1]

    國內的REITs目前均系借助資產證券化工具作為載體進行,我們通常稱之為類REITs或者私募REITs,即REITs和ABS(或ABN)的結合,國內類REITs與通常意義上的標準REITs有較大差別,如投資者以不超過200人的機構投資者為主而非集合中小投資者。本文為表述方便,統稱為類REITs,且限于主要投資標的為不動產產權或基礎設施(權益型)。

    (二) 類REITs產品交易模式

    有學者建議公募REITs的交易模式以“公募基金+ABS”的方式[注2],此種模式僅需對部分行政法規如公募基金中“雙十限制”等進行相應的修訂即可[注3],但囿于我國目前缺失REITs頂層法律設計,公募REITs的交易模式尚未定論,反映在當下國內類REITs產品呈現出多樣的交易模式。

    新世紀評級曾在其一篇文章中對于類REITs產品具體交易模式做過總結[注4],筆者不做贅述,該文章總結為七大產品模式:

    (1) 專項計劃+私募基金(股權受讓+委托貸款或股東借款)+項目公司模式;

    (2) 專項計劃+單一資金信托(股權受讓+信托貸款)+項目公司模式;

    (3) 專項計劃+私募基金(股權受讓)+項目公司模式;

    (4) 專項計劃+私募基金(股權受讓+委托貸款或股東借款)+SPV+項目公司模式;

    (5) 專項計劃+單一資金信托(股權受讓+信托貸款)+SPV+項目公司模式;

    (6) 專項計劃(股權受讓)+項目公司;

    (7) 專項計劃+財產權信托+項目公司(股權轉讓+股東借款)。

    除此以外,在目前銀行間市場亦有信托+私募基金+項目公司模式、及尚處于注冊階段的信托+優先LP份額+項目公司模式。

    從簡練及穿透實質的角度,類REITs產品交易模式如下圖所示,主要為兩種:

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    1. 處置型類REITs(或稱之為偏股型類REITs、權益型類REITs),典型結構如上圖結構一:

    處置型類REITs產品,其特點:(1) 通常期限較短,設置展期條款,如3+2的產品期限,前3年為產品存續期,后2年為處置期,解決流動性風險;(2) 通常在分層上常分為優先級和權益級(劣后級),優先級以不動產標的期間現金流超額覆蓋利息(或部分本金),優先級本金到期一次性兌付(或大部分本金到期兌付),或展期處置以兌付,以優先劣后分層解決資產價格風險;(3) 不設置固定優先收購權人,或設置優先收購權但支付的權利維持費較少或沒有,產品退出主要依賴未來發行公募REITs或市場化處置;(4) 通常持有不動產的項目公司股權要進行折價受讓。典型產品如新派公寓權益型房托資產支持專項計劃。

    2. 回購型類REITs(或稱之為偏債型類REITs、主體型類REITs),典型結構如上圖結構二:

    回購型類REITs產品,其特點:(1) 通常產品期限較長,如18年,每3年設置開放參與/退出,滿足投資人流動性要求;(2) 產品分層通常為典型AB券模式,分為A券和B券,不設置次級,A券定期(每年、每半年或每季)還本付息,優先B期間付息,到期一次性還本;(3) 設置優先收購主體,并以支付權利維持費的方式對優先B期間利息進行增信補足;(4) 通常項目公司股權受讓可不做折價。典型產品如中信華夏蘇寧云創資產支持專項計劃。

    02 國內類REITs交易模式中基礎資產識別的法律問題

    資產證券化項目首先一步需對基礎資產(包括直接基礎資產及底層資產)進行法律識別,就類REITs產品而言,關注基礎資產是否適格,基礎資產是否達到破產隔離的效果,同時基于不動產證券化的屬性,關注不動產權屬、項目公司股權的相關問題。

    (一) 類REITs產品中適格的基礎資產

    《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中規定:“基礎資產,是指符合法律法規規定,權屬明確,可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產?!鳖怰EITs產品因其主要借用資產證券化工具進行,亦需要遵守上述規定,總結市場上發行的類REITs產品,其直接基礎資產包含了契約型基金份額、信托受益權、項目公司股權、項目公司股權+信托受益權[注5]等,本節對于常規的上述作為類REITs基礎資產不做過多闡述,主要關注兩類較為特殊的基礎資產即有限合伙基金中LP份額、股權收益權是否可作為適格的基礎資產。

    1. 有限合伙型基金中LP份額

    在私募產品中以有限合伙性基金中LP份額作為資產設立信托的案例并不少見,證券交易所及銀行間掛牌的產品中筆者僅查詢到上海廣朔實業有限公司尚處于注冊階段的一期ABN產品[注6],其基礎資產為有限合伙基金的優先LP份額,項目律師出具的法律意見書中對于基礎資產的闡述較為籠統,筆者嘗試做補充,簡要分析如下:

    第一,《合伙企業法》:“第73條 有限合伙人可以按照合伙協議的約定向合伙人以外的人轉讓其在有限合伙企業中的財產份額,但應當提前三十日通知其他合伙人。第23條 合伙人向合伙人以外的人轉讓其在合伙企業中的財產份額的,在同等條件下,其他合伙人有優先購買權;但是,合伙協議另有約定的除外?!睆囊幎梢?,LP可以按照合伙協議約定轉讓其財產份額,但其他合伙人有優先購買權需在合伙協議中做出排除優先購買權的約定,LP份額的可轉讓性并不存在法律障礙。

    第二,合伙型私募基金常常通過合伙協議的約定,設立分層結構,約定設立優先級有限合伙人和劣后級有限合伙人,優先級LP享有優先分享投資收益的權利。如以優先級LP份額作為基礎資產進行類REITs,需滿足基礎資產定義中可預測現金流的要求,在此種情況下需要設計增信安排。

    今年施行的“資管新規”(即《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》,銀發〔2018〕106號)中規定:“分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排?!绷硗狻靶掳藯l底線”(即《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》,證監會公告〔2016〕13號)中亦規定:“第四條 ……不得存在以下情形:(一)直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排,包括但不限于在結構化資產管理計劃合同中約定計提優先級份額收益、提前終止罰息、劣后級或第三方機構差額補足優先級收益、計提風險保證金補足優先級收益等?!辟Y管新規中“直接或間接”存有不同的理解,禁止產品端的保本保收益是否同樣從資產端也禁止保本保收益,當然資產證券化產品并不在資管新規調整范疇之內,但其資產端仍可能受上述法規約束,類似如上海廣朔ABN中進行LP份額收購安排是否系間接的保本保收益存有一定爭議。筆者傾向性意見,按照《最高人民法院印發<關于進一步加強金融審判工作的若干意見>的通知》:“對以金融創新為名掩蓋金融風險、規避金融監管、進行制度套利的金融違規行為,要以其實際構成的法律關系確定其效力和各方的權利義務”,判斷此種情況是否合規需要看是否存有“掩蓋金融風險、規避金融監管、進行制度套利”之情形[注7]。

    總之,研究有限合伙型基金中LP份額是否系適格的類REITs基礎資產,其轉讓合法性不存在法律障礙,重點關注其作為基礎資產在產品設計上是否可以既可滿足資產證券化基礎資產穩定可預測現金的要求、又符合目前資管新規等法規要求,同時需要對于分級產品進行合理解釋避免再證券化的嫌疑。

    2. 股權收益權

    私募產品中股權收益權發行的信托或資管產品較為常見,但證券交易所及銀行間掛牌的產品尚未有先例。收益權系實踐中有較多爭議的一類基礎資產,如最高人民法院在指導案例53號[注8]中提出“因污水處理項目收益權系基于提供污水處理服務而產生的將來金錢債權”,將收益權界定為未來債權,亦有觀點從所有權四大權能(占有、使用、收益、處分)的角度將收益權界定為一種權能的一種,同樣關于股權收益權亦有未來債權說,或股權權能說的法律爭議,筆者對于股權收益權是否系適格的基礎資產做簡要分析如下:

    第一,《公司法》:“第4條 公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利。第166條 ……公司彌補虧損和提取公積金后所余稅后利潤,有限責任公司依照本法第三十四條的規定分配;股份有限公司按照股東持有的股份比例分配,但股份有限公司章程規定不按持股比例分配的除外?!备鶕鲜鲆幎?,筆者傾向性理解股權收益權系公司法規定的公司股東依法享有資產收益、進行利潤分配的權利。

    第二,進一步推衍公司股東依法享有資產收益、進行利潤分配的權利作為股權收益是否可剝離出單獨轉讓,并符合基礎資產權屬明確、可獨立、可預測及特定化?!蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規定(四)》:“第14條 股東提交載明具體分配方案的股東會或者股東大會的有效決議,請求公司分配利潤,公司拒絕分配利潤且其關于無法執行決議的抗辯理由不成立的,人民法院應當判決公司按照決議載明的具體分配方案向股東分配利潤。第15條 股東未提交載明具體分配方案的股東會或者股東大會決議,請求公司分配利潤的,人民法院應當駁回其訴訟請求,但違反法律規定濫用股東權利導致公司不分配利潤,給其他股東造成損失的除外?!备鶕鲜鲆幎?,公司做出分配利潤決議,股東享有的是具體利潤分配請求權,已脫離利潤分配請求權獨立存在,股東可以不轉讓股權而將公司利潤分配決議已經確定的利潤轉讓給他人;而公司未做出利潤分配的決議,股東享有的是抽象的利潤分配請求權,該請求權屬于股東成員資格的重要內容,能否單獨轉讓仍存有相當司法爭議。[注9]從這個角度研究,股權收益權能否作為獨立可轉讓、適格的基礎資產關鍵點在于是否存有司法解釋中“載明具體分配方案的股東會或者股東大會的有效決議”,如有明確的股東決議且分配方案具體,符合基礎資產定義中可預測的現金流,筆者傾向性認為股權收益權可獨立轉讓并作為基礎資產。

    第三,從司法判例上看,筆者檢索了(2016)最高法民終19號判例(世欣榮和投資公司與長安股份、天津鼎暉股權投資基金糾紛)、(2016)最高法民終231號判例(廣西有色金屬與五礦信托糾紛)等有關股權收益糾紛的案例,均不存在否認股權收益權法律效力的判決內容,如(2016)最高法民終19號中敘述:“該約定明確了長安信托所取得的涉訴股票收益權的數量、權利內容及邊界,已經使得長安信托取得的涉訴股票收益權明確和特定,受托人長安信托也完全可以管理運用該股票收益權。所以,信托財產無論是東方高圣按照涉訴兩份《信托合同》交付給長安信托的112031000元資金,還是長安信托以上述資金從鼎暉一期、鼎暉元博處取得的股票收益權,均系確定?!?/p>

    總之,股權收益權是否為適格的基礎資產,如有明確的股東決議及分配方案,筆者傾向性為肯定,但需要進一步深入探討比如非100%持股股東收益權,特別是股權收益權的轉讓是否可以滿足會計上出表要求亦是項目進行中關鍵所在。

    (二) 類REITs產品中基礎資產的破產隔離

    根據目前我國法律框架,抵押權附隨于主債權存在,類似國外無追索權抵押貸款證券化設計上存有一定法律上的障礙,故CMBS(商業物業抵押貸款證券化)產品天然無法與主體信用做到徹底的破產隔離,而類REITs產品交易模式在破產隔離上存有法律上的優勢,常規設計資產支持專項計劃通過私募基金成為項目公司的股東,項目公司真實持有標的物業的產權,并進行完善的工商登記和產權登記,其后即使原始權益人發生破產,依照《破產法》標的物業不屬于原始權益人清算資產[注10],這里談一下實現真正破產隔離需要注意的幾個法律要點:

    第一,在類REITs破產隔離上,特別是回購型類REITs產品,雖私募基金持有了項目公司100%股權,但往往項目公司實際業務運營中仍由原始權益人控制。如最高人民法院在指導案例15號(徐工機械訴成都川交工貿等糾紛案)其裁判要點中提出:“1.關聯公司的人員、業務、財務等方面交叉或混同,導致各自財產無法區分,喪失獨立人格的,構成人格混同。2.關聯公司人格混同,嚴重損害債權人利益的,關聯公司相互之間對外部債務承擔連帶責任?!痹撝笇园咐龜U充了《公司法》第二十條第三款法人人格否認的適用邊界,關聯公司人格混同亦可能承擔連帶責任。對于類REITs產品而言,項目公司需防范“人員、業務、財產”與原始權益人人格混同現象的出現,具體操作上對于計劃管理人、基金管理人等提出較高要求,如派出人員及及參與實際運營等。

    第二,類REITs項目股權受讓過程中,需注意破產撤銷權的問題,即《破產法》:“第31條 人民法院受理破產申請前一年內,涉及債務人財產的下列行為,管理人有權請求人民法院予以撤銷:(一)無償轉讓財產的;(二)以明顯不合理的價格進行交易的;(三)對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的;(四)對未到期的債務提前清償的;(五)放棄債權的?!逼渲小耙悦黠@不合理的價格進行交易”系實踐中較有爭議之處,也是權益型類REITs較大可能出現的法律風險,一般依據《最高人民法院關于適用<中華人民共和國合同法>若干問題的解釋(二)》進行判斷:“第19條  ……轉讓價格達不到交易時交易地的指導價或者市場交易價百分之七十的,一般可以視為明顯不合理的低價;對轉讓價格高于當地指導價或者市場交易價百分之三十的,一般可以視為明顯不合理的高價?!?/p>

    第三,前面提到實現類REITs破產隔離對于投行人員提出較高要求,即會涉及第三方資產服務商的概念,有專家曾提出“第三方資產服務商的出現能增強資產證券化產品破產隔離的效果,能夠提供基礎資產服務的專業化分工、提高篩選的效率,同時能夠進一步提升投資者對于產品的認知度?!?nbsp;[注11]對于第三方服務商的出現,在法律結構上可以避免“人員、業務、財產”混同的風險,同時可以有效地緩釋違約事件出現后標的物業處置的風險。

    (三) 類REITs產品中不動產權屬爭議

    類REITs產品中項目公司一般會持有不動產物業,如寫字樓、商場、長租公寓等,在識別不動產權屬過程中,一般要求比如權屬清晰,租約現金流穩定等,這里討論幾個實踐中有一定爭議的問題。

    第一,培育型類REITs的問題。培育階段的目標物業系指新近落成的、或處于在建階段,但出租回報可期的物業,市場上以此類標的物業發行的類REITs產品較少,如福晟類REITs。

    此類項目需要關注其是否符合《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》(以下簡稱“負面清單”)的要求:“四、有下列情形之一的與不動產相關的基礎資產: 1、因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權; 2、待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權?!鄙鲜鲆幎ㄒ笤诮ǔ^10%的與不動產相關的基礎資產不能進行資產證券化,類REITs因其底層項目公司往往持有不動產標的物業,是否應當準用該條款有一定爭議。筆者的理解及傾向性觀點,資產證券化產品一直以來的監管思路需要進行穿透核查,穿透看底層現金流的來源是否符合負面清單,對于CMBS而言底層現金流來源租金收入及可能的抵押物處置款,抵押物處置款的實現直接與不動產相關,故需要遵守負面清單中10%在建的規定;對于類REITs而言,底層結構往往涉及股+債的結構,以租金現金流歸還債,以股權持有不動產標的物業,出現處置情形下涉及的現金流來源一般有三個來源(1) 基金份額、(2) 股權轉讓款、(3) 處置不動產標的款項,其中處置不動產標的在實踐中鑒于資產轉讓高額的稅費較為少見,多見為處置基金份額或股權,這個角度看穿透的部分現金流為處置基金份額或股權的款項,并非全部系直接的不動產,故不一定完全需要遵守負面清單中10%在建的規定。

    第二,劃撥地的問題。劃撥地通常不建議作為類REITs底層標的物業,其法律依據《城市房地產管理法》:“第40條 以劃撥方式取得土地使用權的,轉讓房地產時,應當按照國務院規定,報有批準權的人民政府審批。有批準權的人民政府準予轉讓的,應當由受讓方辦理土地使用權出讓手續,并依照國家有關規定繳納土地使用權出讓金。以劃撥方式取得土地使用權的,轉讓房地產報批時,有批準權的人民政府按照國務院規定決定可以不辦理土地使用權出讓手續的,轉讓方應當按照國務院規定將轉讓房地產所獲收益中的土地收益上繳國家或者作其他處理?!?/p>

    引申討論另外一個問題,劃撥地租金收入是否可以做資產證券化基礎資產,根據《城市房地產管理法》第五十六條之規定要求劃撥地房屋建筑物的出租應當將租金中所含土地收益上繳國家,筆者傾向性理解認為上述規定并未禁止有關主體將其以劃撥方式取得使用權的土地上建成的房屋用于出租,盡管未來在資產證券化產品存續期內可能面臨按照法律規定將租金中所含收益部分上繳國家,從而存在租金收入相應減少的風險,但不能依據《房地產管理法》的前述規定認定租賃合同無效。

    第三,法律盡職調查類REITs項目過程中,經常會碰到不動產產權證的相關登記用途與實際使用的用途不符的問題,依據住房和城鄉建設部頒布的《商品房屋租賃管理辦法》:“第六條有下列情形之一的房屋不得出租:……(三)違反規定改變房屋使用性質的”存有一定的法律瑕疵,筆者傾向性理解認為,住房和城鄉建設部的上述規定僅屬于管理性強制規定,不屬于《合同法》第五十二條:“有下列情形之一的,合同無效:……(五)違反法律、行政法規的強制性規定”之情形,實際出租用途與房屋規劃的不一致并影響租賃合同的法律效力。

    03 國內類REITs交易模式中交易結構安排的法律問題

    在研讀市場上發行的類REITs的計劃說明書等材料時,常會看到一些在一般資產證券化產品中較為少見的結構設計,比如反向吸收合并、股債結合、優先收購權等,此部分筆者進一步探究其設計原理及法律實質。

    (一) 類REITs產品中反向吸收合并的法律實質

    在部分類REITs產品中交易結構設計時在私募基金和項目公司之間再構建個SPV公司,私募基金設立后向SPV公司收購股權同時進行股東借款形成債,項目公司反向吸收SPV公司,使得基金直接持有項目公司股權,其典型結構如下圖。進行此類設計主要基于項目公司并無存量債務,新建SPV公司并吸收合并實際上是為了構建債務,根據財稅〔2008〕121號(《財政部、國家稅務總局關于企業關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》)之規定,構造符合資本弱化的股債比,減少企業所得稅支出。

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    在實踐中,筆者反復被相關中介機構咨詢,為什么項目公司反向吸收合并SPV公司后,私募基金即直接持有項目公司股權,此種吸收合并的法律實質是什么?筆者認同一種觀點:在吸收合并過程中,被合并公司以轉讓資產給合并公司并收取合并公司股權對價后,以收取的合并公司股份回購其股東持有的被合并公司股份。[注12]逐步分析如下:

    第一,簽署吸收合并協議,基于合同相對性的原理,吸收合并協議簽署的主體為被合并公司與合并公司,此時合同標的為被合并公司的所有資產,合并公司支付的對價為其增發股份及承擔被合并公司的負債。類REITs中為項目公司收購SPV公司的所有資產(即私募基金投入SPV公司的增資或股權轉讓款項),作為對價SPV公司取得項目公司增發股份,項目公司承擔SPV公司的股東借款。

    第二,被合并公司此時持有合并公司增發的股份,按照《公司法》:“第172條 公司合并可以采取吸收合并或者新設合并。一個公司吸收其他公司為吸收合并,被吸收的公司解散?!贝藭r,按照公司法規定并不做清算安排但類似,被合并公司需要進行注銷解散,其擁有的合并公司股權用來交換被合并公司股東持有的被合并公司的股權,以注銷自身股份便于被合并公司可以注銷。類REITs中為簽署合并協議后,SPV公司持有了項目公司增發股份,該增發股份作為對價交換私募基金持有SPV公司的股份,交換后私募基金放棄SPV公司股份而取得項目公司增發股份,SPV公司取得私募基金持有的自身股份從而可注銷自身股份以達到公司解散之目的,即最終結果為SPV公司注銷,私募基金持有項目公司股權。

    (二) 類REITs產品中“股+債”結構的法律實質

    如前文所述,類REITs產品為避免存續期高額的企業所得稅,通常會設計“股+債”結構,以達到資本弱化之目的,在結構設計上常常存在構造債權,將不動產標的物業抵押的情形(委貸新規后進行抵押受到一定限制),特別是回購型類REITs產品中常見的“小股大債”,在此種模式下我們經常困惑股與債之間的法律關系何種,這里筆者分析一種有爭議的法律觀點[注13],即“股+債”結構實質上為讓與擔保。

    第一,讓與擔保系指債務人或第三人為擔保債務人的債務,將擔保標的物的所有權等權利轉移于擔保權人,從而使擔保權人在不超過擔保之目的范圍內,于債務清償后,擔保標的物返還給債務人或第三人,債務不履行時,擔保權人可以就該標的物受償的權利。讓與擔保在我國物權法體系上并無明確的規定,僅《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》中有初步規定:“第24條 當事人以簽訂買賣合同作為民間借貸合同的擔保,借款到期后借款人不能還款,出借人請求履行買賣合同的,人民法院應當按照民間借貸法律關系審理,并向當事人釋明變更訴訟請求。當事人拒絕變更的,人民法院裁定駁回起訴。按照民間借貸法律關系審理作出的判決生效后,借款人不履行生效判決確定的金錢義務,出借人可以申請拍賣買賣合同標的物,以償還債務。就拍賣所得的價款與應償還借款本息之間的差額,借款人或者出借人有權主張返還或補償?!?/p>

    第二,在回購型類REITs產品中,典型AB券模式下A券往往以不動產標的物業現金流即私募基金持有的項目公司“債”,并通常設計物業抵押作為“債”的支撐,B券設計優先收購權條款,以權利維持費支撐B券利息,B券每三年或到期本金實現依靠優先收購,實質上系以“股”及其持有不動產標的處置(劣后于A券抵押后的剩余金額)作為支撐。在此種模式下,“股”(附隨其持有的不動產抵押)進行股權轉讓的其實質目的為擔保(1) 私募基金持有項目公司“債”、及(2) 優先收購行使不能而或有的“債”,構成一種法律上的讓與擔保。

    第三,需要注意的此種模式下避免流質的法律瑕疵,即類REITs產品此種模式觀點下,如“債”清償完畢后,股權自動歸屬于債權人而構成流質,需要設計在此種情形下召開持有人會議進行清算等。如(2016)最高法民申1689號中的闡述:“即使港豐集團公司、何建華等不能在回購期內清償債務,長城擔保公司、國融公司亦并非當然取得港豐房地產公司的股權,而是以處置港豐房地產公司資產或股權的方式優先清償長城擔保公司、國融公司享有的債權后,再將剩余款項返還給港豐集團公司。這表明長城擔保公司、國融公司對擔保物享有的是優先受償權,而非所有權,并不因此產生‘流質’的法律后果,因而并不違反目前我國物權法和擔保法的相關規定”,即最高人民法院在案例層面認可清算型讓與擔保,但對于流質型讓與擔保持否認的態度。

    (三) 類REITs產品中優先收購權的法律實質

    在類REITs產品常??吹絻炏仁召彊嗖⒅Ц稒嗬S持費的結構設計,如某項目中對于證券端設置優先收購權的約定:“1、計劃管理人同意授予優先收購權人優先收購優先B級資產支持證券的權利,并由優先收購權人根據協議約定向計劃管理人(代表專項計劃)按時、足額支付相應的權利維持費; 2、在任一優先收購權行權日,優先收購權人行使優先收購權的,應一次性收購優先B級資產支持證券全部份額;3、優先收購人在優先收購權行權日行使優先收購權的,優先收購權人應在優先收購權行權日之前支付完畢實付維持費和收購價款,登記托管機關將于優先收購行權日辦理完畢支持支持證券轉讓過戶和資金交收清算手續?!?/p>

    市場上發行的類REITs產品,對于優先收購權的設計不盡相同,但基本上分針對證券端的優先收購、針對基礎資產(如基金份額)的優先收購、針對底層資產(如股權)的優先收購,對于優先收購權對應權利維持費也有實際支付、計提及零支付的方式。筆者這里探討優先收購權在法律意義的幾種觀點:

    第一,將其界定為一種類期權,具體到類REITs中是指優先收購權人在支付權利維持費后,在未來一段時間內或未來某一特定日期以事先規定好的價格(或計算方式)向證券投資人、基金份額持有人或股權持有人(以下簡稱“持有人“)購買其持有的證券、基金份額或股權權利,但不負有必須購買的義務。在此種解釋模式下,類期權交易模式的選擇權并不像物權、債權那樣有明確的法律規定予以保護,只是當事人之間通過自有約定而形成的一種合同權利,適用合同法的有關規定,并無專門的法律規范,存在相當的法律風險。[注14]

    如顯失公平的法律風險,《合同法》第54條規定:“下列合同,當事人一方有權請求人民法院或者仲裁機構變更或者撤銷:……(二)在訂立合同時顯失公平的?!眱炏仁召彊嗳酥Ц稒嗬S持費,持有人獲得超額收益,而行權時優先收購權人并不鎖定固定的收購價格,導致其行權成本較高,此種情形下即存有顯失公平的法律風險。

    第二,將其界定為一種特殊的第三方回購權利?;刭彈l款本質為合同債權的范疇,具有一定的債權保障作用,但不認為其構成一種擔保物權并有優先受償性。司法實踐中,法院在考察當事人意思表示和內容的合法性基礎上,一般會認可第三方承諾回購的合法有效性,并按照承諾具體內容認定相關當事人的違約責任。

    在此種解釋模式下,需要避免將其認定為保證擔保的法律風險,如(2017)最高法民終353號[注15]中最高法院將當事人一方向商業銀行出具的回購承諾認定為保證擔保,并認為該保證違反了擔保法中關于擔保人主體適格的相關規定,保證擔保無效;因此,出具回購承諾函的當事人按照自身過錯程度,就保證擔保的無效承擔1/3損失賠償責任。

    附注:

    [1] 林華:《中國REITs操作手冊》,中信出版社,2008年版

    [2] 北大光華管理學院:《中國公募REITs白皮書》,2017年版

    [3] 《公開募集證券投資基金運作管理辦法第32條:“基金管理人運用基金財產進行證券投資,不得有下列情形:(一)一只基金持有一家公司發行的證券,其市值超過基金資產凈值的百分之十;(二)同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券,超過該證券的百分之十”

    [4] 錢子陽、劉志軒:《類REITs 產品交易結構分析及信用評級關注要點》,上海新世紀資信評估投資服務有限公司網站,2018年

    [5] 東證資管-青浦吾悅廣場資產支持專項計劃

    [6] 上海廣朔實業有限公司2018年第一期光證資產支持票據

    [7] 雷繼平:《資管糾紛熱點、難點法律問題研究報告》,2018年

    [8] 福建海峽銀行股份有限公司福州五一支行訴長樂亞新污水處理有限公司、福州市政工程有限公司金融借款合同糾紛案

    [9] 杜萬華:《最高人民法院公司法司法解釋(四)理解與適用》,人民法院出版社,2017年版

    [10] 李耀光:《鞏固完善資產證券化基礎資產破產隔離機制》,2018年

    [11] 經濟觀察網:CMBS為萬億級商業地產證券化破冰,2016年

    [12] 雷霆:《公司并購重組原理、實務及疑難問題詮釋》,中國法制出版社,2016年版

    [13] 周一帆:《“股+債”項目股權退出法律實踐研究》,東方法律人微信公眾號,2017年

    [14] 張天朔:《“類期權”交易模式法律問題探析》,東方法律人微信公眾號,2015年

    [15] 湖南省高速公路管理局、湖南省高速公路建設開發總公司與招商銀行股份有限公司深圳分行合同糾紛案


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